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（报告出品方/作者：国联证券，荣泽宇）
1.视觉产业的不变与变：体验追求永恒，技术突破边界
消费的主体是人，对人性的把握和需求的满足延伸出各式各样的产业。研究消费即研究“人性”。五种感官中，视觉尤为重要，对此产生的消费规模也非常庞大。-年消费级投影六年内处于42%的高速增长状态，投资人享受高成长的回报时也对投影的天花板到底在哪有所忧虑。本文将梳理视觉产业的历史脉络，回归本质，从人性的“不变”和视觉产业载体中的“变”对投影的需求问题予以说明。
1.1.不变：提高信息传输效率、突破视觉体验极限
视觉产业的定义：本文的视觉产业指动态表演或希望呈现动态的静态作品。在听觉、味觉、嗅觉、触觉与视觉的感觉中，信息接收量最多的是视觉。对应地，也产生了较大的规模的经济活动，我们称之为“视觉产业”，包括现场或记录的真人动态表演，以及希望呈现动态效果的画作，但不包括文字作品。从表现类型具体看，表演包括戏剧、影视剧、音乐剧、歌剧、舞剧、木偶戏等及其录像。由于古代技术的限制，人们会运用静态的作品表现动态的细节，所以我们把这类主观意愿是表现动态效果的作品也纳入本文视觉产业的范畴，具体包括连环画、表现出活动的画作。
视觉的重要性：从生理结构看，人脑能高效地处理图像，人们偏爱图像和视频。罗切斯特大学研究表明，人脑有50%的皮层用于处理视觉信息，根据麻省理工学院的研究，人脑可以在短短的13毫秒处理看到的图像，比处理文字快6万倍。人类偏好这种高效、简单、直接的信息传递方式，并且快速处理由图像组成的视频信息能够给人脑带来快感。因而，人们偏爱用图片和视频获得信息。从心理学上看，人们大部分获取的信息源于视觉。根据实验心理学家赤瑞特拉的实验数据，人类获取的信息有83%源于视觉，11%源于听觉，剩下的6%依次源于嗅觉、触觉和味觉。他还通过另外一个记忆实验，发现人们只能记住他们阅读内容的10%，但却可以记住50%他们听到并看到的内容。
视觉符号展示更丰富的内心感受和形象，从古至今许多相关产业应运而生。古希腊时代的哲学家柏拉图和亚里士多德都认为视觉的重要性优于其他五官。中国宋代雕版印刷的发明使得后世中，连续性强的视觉产业产品之一的连环画日渐普及。近代（S）的广告、电影、电视等新型传播方式的快速发展甚至延伸至文学领域，催生了“视觉修辞”的新兴细分学科。最近，短视频也是凭借通过浅白、直接、快速的方式传达大量简单的信息的优势，带动直播打赏、直播带货等经济活动。
信息的传递中，视觉占据信息接收方式的主导地位，抵达人眼的极限是永恒的追求。从生理和心理学上，视觉在处理和记住信息方面均处于优势地位。从石壁作画到工笔画、到现代的拍照录像，再到未来进入VR和更高级的光场，提升画面感和信息传递效率是人们永恒不变的追求，最极限的体验是难以分辨现实和虚拟画面。目前平板现实技术已经逼近人眼可观察的极限，基本满足人眼需求，所以接下来要发展的是三维沉浸式显示，用技术满足极致的视觉追求。
1.2.变：技术驱动强效提质，产业升级增品扩容
人们视觉产业的演化可以第二次工业革命为界，划分为前电气时代和电气时代。前电气时代，视觉产业的形式丰富多彩，包括在纸、墙壁、石壁等连环画作，皮影戏和木偶戏等傀儡戏，乐舞戏曲等各种真人表演。视觉产业普及度高。以文娱活动发展程度高的宋代为例，宋代歌舞百戏分布广泛，从固定的乐棚、彩楼、露台到路歧等流动位置都有，从城市到乡村均有演出。男女老幼、官僚百姓都能成为观众。根据《宋代夜市规模、形态与消费主体分析》，在杭州观看歌舞的勾栏里，1文钱可以买一杯茶和看歌舞，而当时底层人的收入约文/日，说明宋朝文娱视觉产业非常普及，观看人数众多以至于很低的人均都能覆盖演出成本。
在技术限制下，前电气时代视觉产业无法兼顾“效果生动”和“便利度”，即老百姓想随心所欲得观影时只能看连环画，“生动效果”打折，想看逼真的乐舞戏曲时需要去瓦舍等特定场所或赶集时偶遇，“便利度”不足。在视觉产业“不变”的本质上看，视觉产业通过人眼达到观影娱乐的效果，从古至今人们都享受视觉娱乐，但是前电气时代无法兼顾“效果生动”和“便利度”，视觉产业的规模有所压制。
电气时代，电的发明驱动产业强效提质，使得视觉产业规模极大膨胀。年电能的发明和应用突破驱动第二次工业革命。20世纪初开始，阴极射线管（CRT）、液晶、等离子、投影等电流驱动的显示方式被陆续发明，图像显示、声音输出、存储和传播技术也相应被完善，视觉文娱载体转移至更灵活、生动的视频上，兼顾“效果生动”和“便利度”，视觉产业的经济规模也得到极大扩展。以电视和电影两种电气时代标志性产品为例，电视是家中主要的视觉产业娱乐设备，电影院是户外主要的视觉消费场所，二者均能体现性能提升带动的产业进步。
1.2.1.电视产业：规模扩张与性能进步、价格下行有强烈的正相关
电视发明后开始第二次世界大战，供给冲击缓解后销量迎来急剧增长。全球首台电视诞生于年，是CRT黑白电视，二战将电视的普及进程拖慢10年。生动逼真的电视机受到人们的喜爱，二战结束后消费品恢复生产，50年代电视销量立即迎来第一波快速增长。画质升级带动销量增长。年黑白电视升级为彩电，彩电技术逐步成熟，年索尼推出特丽珑，CRT彩电画质达到新的巅峰，70年代带动电视销量第二波快速增长。-年美国家庭电视渗透率从9%提升至95%。
产业链成熟以及竞争带动价格下滑，刺激销量。70年代末彩电快速成长以及黑白电视价格战，带动电视销量第三波增长。后续CRT彩电的普及持续带动销量稳定增长。大屏幕、小体积受到消费者喜爱。年美国售出的电视屏幕平均尺寸比年大%至50寸，日渐扩大的屏幕满足消费者需求。在体积上，CRT原理为电子枪射出电子束至屏幕内侧的发光涂料上，屏幕受到击打而发光产生图像，因此需要空间容纳电子枪。屏幕越大电子枪的体积越大，制约CRT电视尺寸的提升。进入21世纪，CRT逐渐被轻薄的液晶电视代替。随着电视屏幕扩大以及体积缩小，电视越来越契合消费者的需求，根据EDN，年美国电视销售规模达63亿美元，是年的3.6倍。
总体看，20世纪电视的发展集中于提升画质、扩大屏幕面积、缩小体积等补短板环节。进入21世纪以来，显示屏技术进步注重体积、屏幕尺寸、分辨率、色域等细化的突破。进入20世纪以来，液晶电视（LCD电视）取代“大部头”CRT电视。年以LED灯作为背光的液晶电视（LED电视）取代荧光灯背光的LCD电视，在亮度、功耗、可视角度、刷新速率方面均有提升。年OLED产业规模扩张，国内企业相继在此发力。与LED需要背光不同，OLED每个像素都能自发光，屏幕结构简单、厚度更薄、显示色域更广。下一个突破性的屏幕将是同样自发光、但适用无机材料的MicroLED，后者的寿命、亮度、色域、刷新速率、可视范围、能耗上有更大的优势。除了大跨度迭代，电视行业还推出智能化电视、4K/8K电视等提升观影效果。
1.2.2.电影产业：设备优化驱动产业规模和应用边界拓宽
放映设备的优化驱动电影产业规模扩张。对投影来说，人们追求光影图像可以追溯到几千年前的古代。进入工业革命之后，电的使用驱动投影机运作效率和功能大幅提升。比如，幻灯机（静态投影机）的光源从蜡烛换成电灯，手动放映换为自动放映；19世纪末电影机从只容纳一人从孔中观看变成可多人共同看的大荧幕；S从默片进入有声电影时代；S从黑白电影升级为彩色电影，S后彩色电影普及；-90S数字电影的诞生，降低制作和分发的成本，提升制作水平。电影放映机的升级迭代刺激票房提升，促进视觉产业的扩张。
随着光源、光阀芯片和操作系统的优化，投影放映场景不断拓宽。80年代之前放映设备光源、散热设备大，放映机体积较大，人们只能去电影院看电影。但是80年代开始，CRT投影技术迈入成熟，满足商教场景需求，并在80年代后期普及，并逐步进入家庭场景。LCD和DLP技术在90年代末被发明后，凭借体积优势替代CRT并实现更大规模的扩张。而年后，我国企业通过添加智能系统和对焦校正功能极大地提高了投影的易用程度，并压缩设备的体积。家用投影规模急剧扩张，从此前不温不火的状态一跃成为投影主要的高成长细分赛道。
如今内容丰富度也带动消费者的视觉娱乐需求增长。以电影为例，电影行业处于导入期时，根据LLC，年全球电影发行数仅4部，票房收入仅万美元，随着供给端的充足，产业进入成熟期，疫情前的年电影发行数量达到部，收入达亿美元，较年分别增长了和倍。除了电影，内容创作日益创新，影视节目内容多样。
1.2.3.整体看：设备多元化拉动视觉产业规模的扩张
21世纪以前，主流视频娱乐的工具主要以电视、电影为主，进入21世纪后，工具多元延伸至电脑、智能手机、平板电脑，规模快速提升。-年美国电脑销售额CAGR为13%，-年美国智能手机销售额CAGR为15%；-年全球平板电脑销售量CAGR为61%。现在还有投影、VR等新兴显示形态产品，提供沉浸式、随开随用的视觉体验。
根据我们测算，年美国视觉产业的规模是年的16倍。以美国为例，我们假设50年代视觉产业主要包括电视和电影，计算年全美电视机销售额和电影票房为32亿美元。年视觉产业的终端设备规模增加，针对电脑、手机、平板这种多功能合一的产品，我们根据用于观看视频的平均值占设备整体使用时长计算，得到视觉产业的规模，合计得到亿美元，规模是年的16倍。人们对视觉享受体验感在升级，抵达人类视觉享受的极限是永恒的追求。过去超过年的视觉产业设备的快速升级迭代释放了人们需求，视觉产业经济规模的扩张。因此我们认为视觉设备迭代带来的不仅是替代原有产品，更是新增需求的发掘。
2.大屏便携突破局限，落地家用C端可期
2.1.产品：全方位突破商教机局限，技术创新打开家用市场
投影作为大屏观影的极致体现，电影放映机从发明至今，电影院经久不衰。年法国的卢米埃尔兄弟发明电影放映机后，电影拍摄、剪辑、音效和放映技术经历了近百年来的升级进化。在文娱生活形式丰富现代，全球电影院的票房收入保持了近年的正增长（除了年后的疫情冲击）。
技术创新的驱动下，投影应用边界从商用往家用扩张。年彩色胶片电影普及，电影进入快速增长期；年使用CRT技术的商教投影机开始普及，后期随着LCD和DLP光阀的应用，商教机的体积缩小；年家用投影仪进入大众视野，但日系企业的家用投影只是将商教机从会议室、教室搬到家里，摆放位置固定、画质音质不高，设备的调试、使用难度较大，因此仅有极少数“发烧友”将投影应用于家庭场景，家用投影渗透率不高。年以后国内企业打造的智能投影仪，一站式将极致大屏、沉浸式电影视觉体验轻松“搬”回家，-年智能投影销量CAGR达到42%。家用智能投影是集投影、音响和智能操作系统于一体的消费级投影仪，它与传统投影仪最大的区别在于体积更轻巧、使用操作更便利、视听体验更好，但亮度上有所牺牲。
具体看，1）体积：商用投影的配备大多数是“LCD光阀+灯泡”，智能投影的常规组合为“DLP光阀+LED光源”。光源和散热组件体积小等因素使得智能投影体积更小、与家居环境融合度高，可以放在卧室、书房、客厅等空间内灵活使用。2）光源：商用投影为了保证亮度，大多数使用灯泡光。而家用环境无需太亮，智能投影运用LED光源，画质自然、机器寿命长且运行安静。LED光源纯度更高，色彩对比度高。用LED投影每天看8小时，可以看10年以上，无需换灯泡，安全性、便利性高。LED光源属于冷光源，发热小，观影时不会被机器散热噪音干扰。
3）操作：商用投影机需要手动/半自动对焦，且操作系统易用程度不高。而智能投影内含类似电视的智能化操作系统，并可以自动校正、对焦。其操作性更强，可随意移动设备，达到随开随用的效果，会使用智能电视的老年人都可使用。4）视听：原先商用投影的音响被当作无关紧要的配件，但智能家用投影配备高性能音响，将音响效果作为重要性能。商用投影画面的设计方向在于看得清、亮度高。而家用智能投影需要兼顾画面效果，企业会使用运动补偿、智能色温校正、亮度边缘的算法提升画质，在画面算法优化下，智能投影的视听体验得到大大地提升。
智能投影集多功能于一体，相对于其他消费电子具备不可替代性。智能投影内含操作系统、屏幕和音响，相当于“手机+大屏电视+音响”的一站式组合，满足消费者的视听体验，其他产品难以拥有如此全面的功能。如果消费者想选择便携又极致的视听体验产品，智能投影是理想选择。
智能投影打开C端市场，性能优化助力行业扩容。年极米发布行业首款智能投影产品Z3，产品功能高度契合C端消费者对于投影的痛点需求，打开了一个全新的空白市场，推动投影仪向普通家庭消费场景渗透。-年以来，我国智能投影销量CAGR达42%，实现高速发展。同时，智能微投快速增长的本质源于产品画音质和易用性的提升，这类非刚需性的产品需要技术迭代、优化产品性能才能提升消费者接受度。极米每年都在升级产品，-年出货量CAGR达到36%。
2.2.供需：大屏化和灵活使用需求+供给升级，推动市场持续扩张
需求端看，1.观影大屏化：成为大势所趋，智能投影兼具屏幕大、价格相对实惠的优势。当前国内彩电平均尺寸不断提升，其中65寸以上彩电销售额占比不断攀升，年占全部彩电销售额的34.4%。今年彩电销量65寸以上大屏销售额维持正增长，拉动彩电行业销售额同比增长6.6%，观影大屏化趋势显著。智能投影支持30-寸，最佳投影尺寸在60-寸间，满足消费者的大屏需求。从价格上看，65寸以上彩电价格在-00元内，该价位可购买极米H3S等画音质较好的高端投影仪。大尺寸观影选择上高端投影产品性价比优势开始显现。
2.空间多功能化：小空间多需求趋势下，消费者倾向于打造多功能空间，灵活智能的投影迎合多元需求。城镇化指居住在城镇的人口，年我国常住人口城镇化率为64%，高于全球56%的水平，但低于发达国家80%的水准。根据国证数据，城市的人均及户均居住面积比农村的分别小28%和39%。城镇化长期提升趋势下，人们未来的居住面积缩小，消费者倾向于打造多功能空间，尽可能地利用已有的面积。比如将客厅不再以电视为中心，转向以人的需求为主。客厅功能从看电视转为主转向游戏、健身、影音、亲子娱乐、办公等多元场景。
全国有16%的租房人口，租赁的空间面积更小，且租客以年轻人为主，更需要多功能空间的打造。根据智研咨询，年有2.3亿人租房，占全国人口的16%。人均租赁面积为30-34㎡，低于城市和农村的人均居住面积。租房人口可能是单间、合租的状态，整租比例较低，空间相对拥挤。从主体看，租房人群中有75%为30岁以下的年轻群体，他们追求享受和实用性兼具，希望在小空间内实现卧室、厨房、书房、衣帽间、影音室等功能。体积小巧、操作方便的智能投影就很好地满足消费者的趋势需求。
供给端看，智能投影配置和产品形态升级更加对应着消费者大屏化以及空间功能多元化的需求。从配置上，在不同的光源和长短焦组合下，智能投影演绎出多种形态，满足消费者各种各样的细化需求。1）在短焦领域，短焦镜头可满足人们的小空间大屏幕投射需求。其中激光和LED各有所长，激光主打“更亮更小”，而LED在光源成本优势下主打“更近”的亮点。对亮度和便携性要求更高的用户可选择激光短焦智能投影，而追求更小占地面积的用户可考虑LED短焦智能投影。而追求更大的色域、更近的投射距离的消费者可选择激光电视。
2）在长焦领域，激光的亮度较高但损失部分的画质色彩，LED亮度略低但色彩均衡成本较低，追求平衡的画质、亮度等性能的消费者可选择LED智能投影，而家庭环境偏亮的消费者可选择激光智能投影。同时，激光技术将不断成熟、推动价格下行、画质增强，而LED光源和抗光屏的技术进步驱动亮度提升，我们预计未来激光、LED光源智能投影将在4-6千元的中高端价位中错位竞争。
3）在便携式场景下，激光小而亮的优势充分展现，未来能够利用该优势开发出更多激光新品。海外消费者喜欢户外活动，激光智能投影能够更好地满足便携、高亮的需求。
从具体使用场景看，智能投影体积小巧、灵活度高，易于打造多元的使用场景。投影的自动对焦、校正功能均支持侧投，投放无压力，可在卧室、书房、客厅、户外等多场景灵活使用。1）放在客厅可以打造沉浸式电影空间，真正实现把电影院“搬”到家中。这也是液晶彩电、电脑、平板等直射光源显示屏幕所无法营造的电影体验感。2）可以任意投放在一堵白墙上。消费者可以将任何一个空间打造成影音室，随时随地的观影，使用灵活性强。3）支持桌面立投，消费者可用于儿童教育、书法临摹，甚至可用于厨房场景，边看菜谱边做菜，满足消费者精细化需求。
4）智能投影可以连接switch、PS、XBOX等游戏主机。针对游戏功能，投影企业加入低延迟算法，内置腾讯云游戏系统等。消费者可以享受“大屏+超高清+延时低”的游戏体验。5）投影具备儿童护眼功能。智能投影亮度低，具备护眼优势。电视机是通过直射光显像，直接刺激人眼，而智能投影则是在光源发光后投射到幕布，经过反射被人眼看见，这种反射光对人眼更加温和。出于护眼考虑，许多消费者愿意购买智能投影给自己或小孩观影。6）便携性投影体积小巧，可轻松放入口袋中，便于在外出工作、展示方案，或者露营等户外活动使用。
2.3.潜在替代品分析：VR与投影各有侧重，互补属性强于替代
VR可视角度大、沉浸感强，给人较大的想象空间。根据前文的终端显示进阶示意图，视觉产业下一个进步方向是VR（virtualreality，虚拟现实）。VR最大的特征是拥有°可视范围以及超过°以上的视场角。VR这种移动换景、超过人眼正常视场角的产品能够带来很强的沉浸体验，带给人们较大的想象空间，甚至有人认为VR能够替代当前一切的显示产品。
从产品上看，智能投影更“全能”、VR更“重点”，双方的互补属性更强。为了营造°沉浸感画面，VR硬件需是头戴式、全封闭的设备。戴上设备不能同时做其他事情，与现实外界分离，只能在家里等少数场所使用。而投影可以使得消费者在任何场景共享一块大屏、同时做多件事情，比如一边用投影上课一遍做笔记，一边用投影看电视剧一边打扫卫生等。对于现在，VR出于最大化其“沉浸感好”的优势以及快速获得现金流造血的目的，其主要功能在于游戏。而投影功能更广泛，观影、游戏、工作都能胜任，游戏只是其中一项功能。目前来看，投影使用普遍性更强，而VR使用需要隔离现实世界、并保持较高的专注度，双方的竞争关系弱，互补属性更重。
从产业上看，VR处于起步阶段，生态构建需要较长的时间，目前投影赛道确定性更强。硬件上，头戴式的VR佩戴体验欠佳，VR硬件仍有很大的提升空间。软件上，VR所有画面都需要°拍摄，在高分辨率下，整个文件规格较大，对网速、解码均有较高要求，需要建立配套设施。内容上，VR产业缺乏优质、多样化的内容，产品生态圈亟需构建。VR成为主流配套设施、内容平台，需要较长时间且有相对的局限性。而投影的技术积累到位，能够满足消费者升级的观影需求，成长确定性更佳。
总体来看，根据对视觉产业的复盘，我们发现，抵达视觉的极限是人们永恒不变的追求，视觉设备的升级满足人们的需求，驱动视觉产业持续扩大，年视觉产业的规模是年的16倍。从长远的人性本源来看，设备体验感越好，视觉产业的刚需性越强。
从消费者具体需求上看，观影大屏化和空间多功能化是现代生活的趋势，智能投影的特点恰好对应这两种趋势需求。具体看，智能投影可投放的屏幕尺寸在80-寸之间，比同价位液晶电视的尺寸大。另外，其体积轻巧，可自动对焦校正，在任意场景都可使用并有着不错的显示效果，可将任何空间构建成沉浸式电影院、大屏教学课室等，使用灵活便利。从供给上看，在光源、光阀、镜头等硬件配置更新升级，以及软件算法的迭代下，智能投影设备性能增强。并且，企业纷纷开发出激光、短焦等差异性产品满足亮度高或小空间的需求。总体看，现在智能投影的供给能够跟得上消费者的需求。
对VR等潜在替代品，我们认为VR头显设备封闭性强，功能更“重点”，而智能投影功能更“全面”，目前VR和智能投影双方的替代属性较轻。在成长确定性上，智能投影临近行业大规模的普及点，成长确定性更高。智能投影的潜在替代品威胁性小，投资机会乐观。智能投影的渗透率受限于消费者受教育程度，随着认知度的边际改善，智能投影有进一步的提升空间。年智能投影的百户渗透率为2.5台/百户，相对于扫地机的6.2台/百户。智能投影的渗透率水平较低，原因主要是消费者对于智能投影的认知度不够深。
因为1）这类新事物由新生代企业从零开始推动；2）在学校、单位上学和工作后，消费者对传统投影的固有印象深刻；3）新生代智能投影主要在线上推广，线下与消费者的触达度较低；4）以往智能投影企业体量小，产品营销投放不足。但随着更多地传统大牌企业看到该赛道的高增速并推出对应新品，极米、峰米等新生代企业市场规模逐渐扩大后，注重营销宣传、积极布局线下，持续提高消费者认知度。并且，企业不断优化产品性能，提升亮度、分辨率和画质，改善自动对焦的自适应性，缩短需要投放的距离，使得产品使用日益便利，也能通过口碑效应提升产品的普及度。
3.投影市场规模几何：家用为先，内外并重
年智能投影被推出市场以来，经历高速成长。在-年的6年内行业销量的CAGR为42%，年国内销量达万台。在过去取得辉煌的成绩验证产品的市场认可度后，许多投资者对智能投影行业的天花板以及未来能维持多高的增速存疑，我们对此作出详细、直接的量化解读。日韩企业在海外商用投影机市场根深蒂固，而国内智能投影的商用应用范围主要为娱乐场所，性能要求不算高，国内新生代投影企业有一席之地。所以我们认为国内智能投影企业的市场规模为“国内家用、商用+海外家用”场景规模。对此我们测算得到、年我国智能投影企业的海内外空间为、万台，对应市场规模为、亿元，-和-年全球市场规模CAGR为18%和13%。
3.1.国内：家用商用双轮驱动，预计销量-CAGR为16%
3.1.1.家用场景：两种方法交叉验算，预计-销量CAGR为17%
方法一：从城市划分和住房状态衍生出四个维度，剖析预测智能投影市场。家用智能投影具备高便携性和易用度，适用于各类生活空间，我们根据消费者居住状态的不同分为租赁场景以及自有住房中的第二台电视。此外，一线城市消费者经济水平和对新事物接受程度较高，智能投影企业在一线城市布局早而广，因此还划分一线/非一线城市的维度。探讨投影在这四个坐标平面区域的增长，我们拆分和预测当前和未来所有潜在消费者规模。再者，我们通过拆分智能投影在四个坐标平面内的存量渗透率，并预测四者的未来渗透率，得到未来成熟状态下存量预测规模。最后用投影未来预测存量除以使用寿命得到仅考虑存量替换情景下一年销量规模，合计得到家用场景投影总销量规模。
四种消费人群的规模：一线城市户数占比从9%提至11%，租赁比例维持24%。根据拆分，年我国有9%的常住人口生活在一线城市，24%常住人口住在出租屋内。对于和年，人口上，全国的一线城市常住人口增速参考广州城镇化规划而得。户均人口上，综合考虑当前的婚育状态和生育鼓励政策，假设、会先降后平。户数上，根据人口和户均人口倒推。城市化进展让一线城市户数占比从9%提升至11%，租赁户数比例则保持不变。
渗透率：有望从年的3%提升至年的5%、年的9%。对于一线和非一线智能投影存量的划分，我们以相同的渗透率为锚点，年智能投影百户拥有量为2.5台，与年扫地机的渗透率类似。参考当年扫地机的销量在一线城市中的占比，假设-年投影存量在一线城市的占比为49-59%。
对于投影在租赁和自有房屋中存量的划分，由于投影便携度高，许多希望在出租屋内享受大屏的消费者会倾向于选择投影。我们使用年彩电存量在租赁房屋中的占比作为投影在租赁房屋比例的下限。根据我们测算，彩电存量在家用租赁房屋的占比为15%。根据DT财经调研，由于彩电可有可无、不常用或使用价值不适应新的场景，年轻人搬家时优先被丢弃的家电排名第一的是彩电。彩电在租房场景中具备较高的可替代属性，智能投影的特点更符合租房场景需求。据此，我们假设投影保有量中租赁房屋的占比为40%，得租赁房屋中有万台投影存量。其中参考过去扫地机在一线城市中的销量，我们假设租赁房屋投影存量中一线城市的占比为65%。
投影和空调都是可选品，未来投影渗透率的提升参考空调百户保有量的变化。智能投影企业重点布局一线城市渠道，一线城市的智能投影渗透率高于非一线。租房群体以年轻人为主，他们更愿接受新事物和享受生活并且大多数自住房都配置电视，投影可作为其第二台活动观影设备。投影的便携特性适应租房状态的生活，假设租赁的投影渗透率大于自住房。一线城市存量预测：租房的智能投影渗透率高于自有房。由于智能投影的刚需程度不如空调，年一线城市投影的渗透率参考年的16台至年的25台的城镇空调百户保有量，年投影渗透率参考年的31台的城镇空调百户保有量。我们得到和年智能投影渗透率为23%和28%，其中租房的渗透率高于自有房。
非一线城市存量预测：我国91%的家庭生活在非一线城市中，这些地区各地经济水平差异较大。保守估计下，年家用智能投影渗透率参考年的0.7台至年的3.5台农村空调百户保有量，年渗透率参考年的6台的城镇空调百户保有量。我们得到和年智能投影的渗透率为3%和6%。整体看，根据对四种人群的细分预测，我国智能投影渗透率有望从年的3%提升至年的5%、年的9%。
每年销量：年和年家用投影年销量有望增长至和万台。成熟市场下，投影的年销量按照存量除以产品预计使用寿命计算。保守假设全国家用投影的平均寿命为3.5年，得年和年家用投影年销量为和万台，-CAGR为16%、-CAGR为12%。
方法二：从替代、互补的关系，思考国内家用投影市场空间。投影在多元化场景应用灵活性、大屏观影沉浸感等功能上较电视更为突出，类似平板较手机提供了更大的屏幕，多了做笔记、绘画、看大屏视频等等功能。智能投影满足电视外溢出的观影需求和电视存在替代、互补关系。我们参考替代、互补关系更成熟的手机/平板关系，来思考未来家用投影的潜在空间。手机和平板更多的是个人需求，因此我们选择用个人拥有量来衡量。根据我们测算，假设智能手机和消费市场平板的使用寿命分别为3年和4年，各自分别加总寿命内的销量后得到存量，相除后得到手机与平板的拥有量比例为7.5%。由于投影和彩电更多地是家庭的需求，所以拥有量以百户拥有量作为衡量标准。根据我们统计，投影/彩电百户拥有量的比例为2.04%。
综合考虑客厅功能多元化、电视保有量已经趋于成熟、可替代选项不断增加等因素，我们预计未来购买传统电视放置于客厅内的需求微降。参考互补、替代关系成熟的手机和平板拥有量关系，预计随着家用投影产品认知度和功能痛点的改善，投影存量与彩电的比例能够逐步达到平板和手机的比例，和年家用智能投影保有量有望达到和万台，假设寿命为3.5年，对应存量替换带来的年销量为和万台，-国内家用智能投影销量的CAGR为18%、-CAGR为9%。
由于国内家用智能投影市场占比较大，因此我们采用两种方法测算未来的销量。方法一是划分四类消费人群并参考空调等成熟品类的渗透率得到未来销量，方法二则利用替代、互补关系成熟的品类的比例关系来测算出未来的销量。在两种不同的逻辑下，预测出、年国内家用投影销量值较为接近，我们认为双重验证下该测算值有代表性。我们取二者中间值，得、年的国内市场家用投影预计销量为万和万台，-CAGR为17%、-CAGR为11%。
3.1.2.商用场景：多应用场景拉动，预计-智能投影销量CAGR为8%
在商用场景上，我们分为酒店、足浴店、私人影院和连锁餐厅四个主要场景。从足浴店看，智能投影是足浴店较刚需的产品，足浴店灯光昏暗，适合配置投影产品，渗透率高于酒店。根据美团统计数据，年我国共有20万家足浴店。经过两年疫情冲击，参考年酒店客房数比年减少29%，假设足浴店减少比例相同，得年足浴店数量可能为14.2万间，假设每个足浴店有10间房，得整体有万间房。考虑疫情结束后的修复，我们预计后续足浴店房间数增长略快于GDP增速，、年房间数为和万间。新开的中高端足浴店大部分配备投影，我们假设年和年智能投影的渗透率达40%和50%，对应所需智能投影数量为74和万台。
从酒店看，根据盈蝶咨询，年我国有万家中档（三星）及以上的客房。国家经济发展水平与酒店结构有正关系。参考GDP增速，我们预计年和年中档（三星）及以上的客房数量分别为和万间。假设年和年，中档及以上酒店配备智能投影的客房占比增至5%和10%，对应所需的智能投影数量为30和67万台。从餐厅看，投影可以通过大尺寸投影合适的影片和营造光影效果帮助餐厅打造优质用餐氛围、提高客人用餐体验。大部分使用投影的餐馆为中高档的连锁餐馆，年中国餐厅的连锁化率只有15%，我们假设连锁餐厅数量增速略高于GDP增速。考虑投影在餐厅的应用价值和连锁化趋势，我们假设和年投影在餐厅场景的渗透率为5%和13%，对应所需智能投影数量为6和21万台。
从私人影院看，私人影院的布置类似KTV，可自由点播电影、电视剧等内容，其个性化、私密化、便利化等优势，备受年轻人喜爱。根据新华网统计，年我国有1.4万家私人影院，共有12万块屏幕。同样参考酒店客房数变化，我们测算年私人影院屏幕数约为8.52万块。消费者的需求日益多样，私人影院不仅提供电影/电视点播，还提供电子游戏等需要安装智能投影的服务，因此我们认为私人影院的智能投影需求高于酒店和足浴店。假设私人影院屏幕数参考酒店客房增速，、和年数量为8.5、9.4和10.3万块。年和年智能投影的渗透率达60%和90%，对应所需的智能投影数量达到5.6和9.3万台。
总体看，和年的商用智能投影存量将新增至和万台。由于商用投影开机时间长，假设寿命为3年，对应年销量为39和72万台/年。参考极米招股书商用场景销量占比为6-10%，假设年商用场景销量为6%，得当年销量为29万台。以此为基数，-CAGR为8%、-CAGR为13%。
3.2.海外：有效客群规模与国内类似，发展潜力略大于国内市场
海外市场空间与国内相当。家用智能投影作为电视的升级和补充，我们认为其在全球范围内形成潜在市场环境需两个条件，一是具备足够的经济条件，二是当地消费者看电视的习惯已经普及。我们根据人均GDP高于中国以及当地电视渗透率高于90%的标准筛选后，全球智能投影的潜在市场主要包括北美、西欧、北欧、澳洲、日韩，对应45个国家和地区、15.43亿人口规模、6.17亿个家庭。海外市场的总规模相当于第二个中国市场，潜在家庭户数还比国内高14%。
海外智能投影销量为万台，商用场景比例大，家用潜力可期。参考readmarketresearch给出的市占率数据，并利用极米的出货量倒推，得年的海外销量为万台。海外主要的投影企业为日韩系企业，他们主攻商用投影仪，假设年有80%的智能投影用于商用场景，智能投影商用和家用的销量分别为和万台。
年海外家用智能投影渗透率为1.1%，未来CAGR有望达10-17%。海外家用智能投影刚刚起步，假设60%的销量都是年产生的，海外家用智能投影存量为万台，户均渗透率为1.1%。参考我国的渗透率，我们假设和年这些地区家用智能投影渗透率为5%和8%，得家用智能投影的存量为和万台。按照智能投影3-4年的寿命，得、年销量和万台，-年、-年的CAGR为17%和10%。海外潜在市场绝大部分为发达国家，商用智能投影的销量增速参考GDP增速。假设GDP平缓增长，CAGR为1%，得和年商用智能投影销量为和万台/年。
3.3.市场规模：从实际销售场景把握我国企业的成长空间
本文测算的市场规模主要用于探讨国内智能投影企业的成长空间。但海外商用投影机是日韩系品牌的传统强项，国内新生代智能投影企业话语权不高，因而不算其市场空间。而国内的智能投影商用场景主要在娱乐场所，专业性和功能性要求不高。我们认为国内企业的主要市场在国内家用、商用领域以及海外的家用领域。
从智能投影市场规模和价格趋势来看。1）国内市场：高端和低端产品并行，共同做大覆盖面和普及度。消费者处于产品认知的初期，需要价格门槛低的产品用于导流。目前价格在元以下的LCD投影产品在功能、性能、外观不断升级，补充DLP难以触及的价格段。低价产品有利于家用智能投影的普及和刺激消费者首次投影产品消费。同时，智能投影产品矩阵拓宽，短焦和激光等高端化新产品的持续推出迭代，也有助于满足对品质追求较高的初次和复购消费者需求。我们假设年智能投影销售均价不变，维持年元/台的水平。展望年，我们预计届时消费者对智能投影的认知已比较普及，激光器和短焦镜头国产化顺利进行、组装技术逐步成熟、高端产品占比不断提升，开始出现提价趋势。我们假设年产品均价提升15pct至元/台。
综合以上假设计算得，和年国内商用和家用市场销量为和万台，预计市场规模为亿元和亿元。2）海外家用市场：海外市场的人力成本、KA类渠道铺设成本等较高，均价高于国内产品。假设年海外均价参考当年极米的海外智能投影（除阿拉丁以外），为元/台。以及年的均价变动情况与国内类似，分别为和元/台。综合销量和均价后，、和年海外家用市场销售额分别为、和亿元，-年和-年的CAGR分别为17%和10%3）国内全部+海外家用：根据二者合计，和年我国智能投影企业的全球市场预测销量为和万台，-年和-年CAGR分别为18%和10%。对应销售额为亿元和亿元，-年和-年的CAGR分别为18%和13%。
4.重点企业分析
不变与变：体验追求永恒，技术突破边界。视觉在五官感知中占据支柱性地位，人脑有50%的皮层用于处理视觉信息，生理结构决定人类偏爱视觉。人们有83%的信息来源于视觉。能够通过技术创新推动产品升级，不断提高视觉传输效率和过程体验、引领时代的新产品具有广大的市场前景。
智能投影符合视觉产业发展趋势，前景广阔可期。智能投影小小的体积下产品的功能集成性和易用程度高，“一站式”将“手机+大屏电视+音响”功能集齐，满足消费者便携和大屏的核心需求。我们认为智能投影是符合上述长期趋势的新时代视觉产业领军产品，当前仍处低渗透率发展前期，未来随消费者认知度提升和产品创新升级，具备千万销量、千亿市场规模潜力。
展望未来全球智能投影市场的规模，我们通过分类测算、交叉验算，得出国内商用和家用双轮驱动下，有望-年销售额以16%的年化增速达到亿元，-年以14%的年化增速达到亿元。海外市场有望-年销售额以17%的年化增速达到亿元，-年以13%的年化增速达到亿元。合计看，、年我国智能投影企业的全球市场规模有望分别达到和亿元，-年CAGR为18%，-年CAGR为13%。
我国企业具备较强先发优势，深挖广阔海外市场需渠道营销共同发力。海外市场消费者对于家用智能投影的认知度、渗透率、产品供给能力相当于国内3-4年前的水平。虽然近一年内明基等部分企业开始试水便携式的、主打户外使用的家用智能投影，但并未形成大规模、全系列的重点布局。整体上看，海外智能投影企业家用产品的布局落后于国内，大多数海外知名企业仍以生产传统的商用投影仪为主，转型消费级智能投影在产品力、组织架构等方面和国内头部企业存在部分差距。
国内新生代智能投影企业从年开始做起，培育并不断地改进产品，多年经验让他们善于从C端消费者的角度设计产品，并以优质好用的产品逐步打造出国产智能投影的“金漆招牌”。目前国内企业出海最大的障碍在于渠道以及消费者认知度。极米科技等国内龙头在欧洲已积累部分渠道资源，正在开辟美国渠道，同时持续加强海外消费者教育。年极米海外收入占比达16%，扣除日本阿拉丁后为11%。
4.1.极米科技：智能投影龙头，布局前沿把握先机
极米科技作为智能投影龙头，能够深刻把握消费者痛点，持续推新优化产品。通过产品迭代、持续出新打开需求、提升销量。极米在产品设计、技术研发、供应链保障、营销和渠道支持上均有优势，走在行业前列。年4月公司推出定位中端、定价为元/台的Z6XPRO，拉动中端价格中枢上移，优化产品结构、提升毛利率。年6月公司披露拟收购日本popln持有的“阿拉丁”资产，此举有利于增厚日本阿拉丁利润率，并能将其导入国内及其他市场，打开增量空间。预计公司-年营收分别为51.02/67.14/86.26亿元，3年CAGR达29%；归母净利分别为6.35/8.68/12.74亿元，CAGR达38%；EPS分别为9.07/12.4/18.2元/股，对应当前股价为40/29/20倍。
4.2.光峰科技：ALPD发明人，多维拓展扩大收入
激光显示具备高清、高亮、大屏、广色域等优势。年光峰科技原创发明可商业化的荧光激光投影技术，该技术研发和产业化成本较低，大幅推进激光投影进入消费者日常的产业化进程，驱动我国从激光投影的追赶者向领军者转变。年年中，光峰科技重启的单LCD品牌小明和峰米自主品牌成为C端双拳品牌，打开年轻化和激光微投市场，期间小明和峰米品牌均取得亮眼增长。其次，公司核心器件业务在家用领域快速扩张，为当贝、安克等定制研发C端光机。此外，车载和AR业务持续创新,Q1取得车规证书，进入汽车供应链。车载和AR今年皆有成果展示。公司利用上游零件的研发和生产优势，多维拓展激光显示领域应用范围，带动业绩高速增长。
预计公司-年营收分别为35.14/48.16/66.87亿元，3年CAGR达39%；归母净利分别为2.44/3.95/4.88亿元，CAGR达28%；EPS分别为0.53/0.87/1.07元/股，对应当前股价为52/32/26倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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